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浙商資產研究院《金融行業周報》（第334期）

發布時間： 2025年04月07日 17:00

摘要

特朗普擬征“對等關稅”大超預期，市場為何押注“衰退”而非“滯脹”；

萬科上市34年來首虧495億；

廣東省2024年不良貸款規模全國第一，總量達2806億元；

廣州資產簽訂重大債權轉讓合同，金額超年收入50%

來源：浙商資產研究院

一、財經政策資訊

近日，特朗普競選團隊釋放強硬貿易信號，提出對主要貿易伙伴實施**大范圍、高幅度“對等關稅”**政策設想，引發全球市場劇烈波動。盡管關稅本質具有推動價格上漲的通脹效應，但市場卻普遍押注“衰退”成為最終結果，預期出現罕見反轉。

【評論】表面看，“高關稅=高通脹”，但投資者用腳投票選擇“衰退”，邏輯的關鍵在于三個字：傳導鏈。

一、“傳導中斷”：關稅成本無法轉嫁，傷的是需求端

當關稅稅率大幅超預期、覆蓋面極廣時，企業無法有效將成本向下游傳導。進口商面臨價格陡升，但在工資增長疲軟、消費能力未同步提升的背景下，被迫壓縮利潤或減少進口，進而導致終端商品需求崩塌。

一旦需求斷崖式下滑，“供需錯位”轉向“供需雙縮”——這不是滯脹，而是實打實的衰退引擎啟動。

二、“三重負反饋”：金融+政策+匯率三殺聯動

通脹預期下降 → 實際需求收縮：高關稅可能拉升短期價格，但市場若預期“需求塌陷、價格頂點將至”，企業就不會貿然漲價，反而可能提前削減產能或庫存，推動經濟更快降溫。

資本市場財富效應逆轉：如果高關稅引發企業盈利能力預期下修，美股走弱，居民財富縮水，那么消費與投資信心雙擊疲軟，經濟向下循環被強化。

美元走弱、進口漲價內外共振：降息預期疊加關稅成本抬升，使得輸入型通脹與貿易保護主義形成“價格錯覺”——實際經濟活動卻已全面縮表。

三、“特朗普式通脹”≠美聯儲式通脹

過去的“滯脹”邏輯基于供給沖擊+寬松貨幣+強需求。而特朗普式通脹偏行政干預+抬價封鎖+避險外流，短期價格可能上行，但經濟基本面卻并無支持，屬于“空心通脹”，不可持續。

二、房地產行業資訊

3月31日，萬科發布2024年度報告，首次披露自上市以來的年度虧損——巨虧495億元。這不僅是公司上市34年來的首次轉負，也成為本輪房地產深度調整中最具象征意義的標志性事件之一。

【評論】萬科這份“虧損答卷”既是企業自身轉型陣痛的寫照，更像是整個房地產行業告別黃金時代的縮影。

一、危機非一日之寒，財報暴雷早有預兆

事實上，萬科財務危機已有端倪。從銷售額下滑、利潤率壓縮，到應收賬款居高不下、融資渠道收緊，萬科在2023年起就已開啟“瘦身求生”模式。此次虧損495億，主要源于大額資產減值準備（含存貨跌價、項目虧損、資產處置等），也是對過去幾年激進拿地和高杠桿運營模式的一次“總清算”。

二、龍頭巨虧，行業底部信號愈發明確

作為行業標桿，萬科的巨虧代表著即便是頭部房企，也難以幸免于當前周期性寒冬。在全國多數房企都陷入“債務違約—銷售承壓—信用重塑”循環的背景下，萬科此次“主動爆雷”某種意義上反倒釋放了市場對地產板塊“真實底”的預期——不破不立，或為重塑信心的起點

三、傳統房地產模式正被加速清算

高周轉、高杠桿、以規模換效益的打法正在全面失靈。萬科的困境，折射的是整個行業必須告別“拿地—賣房—融資—再擴張”的舊模式，向“運營驅動—持有為主—現金為王”過渡。而萬科正在推動的“收縮戰線、聚焦租賃、嘗試REITs、擴大城市更新”策略，也許將成為未來幾年中國房企自救路徑的參照樣本。

四、行業信心與政策扶持或將進一步加強

萬科作為“白名單”中的優質房企之一，其巨虧消息也可能倒逼監管層出臺更為精準的支持政策，例如優化供需結構、加速不良資產出清、推進保交樓體系建設等，以避免“優質變劣質”連鎖反應。

三、不良資產行業資訊

（一）截至2024年末，已有26個地區披露銀行業不良貸款數據，其中廣東省不良貸款余額達2806億元，新增約450億元，穩居全國首位。不良貸款率上升0.17個百分點至1.52%，高于全國商業銀行平均水平。

【評論】廣東作為中國經濟總量第一大省，不良貸款總量全國第一表面上看似“正常”，但背后卻映射出該區域在復雜經濟周期中所面臨的深層次結構性挑戰。

首先，不良貸款總量上升反映出區域內部分行業和企業的信用風險持續釋放。尤其是制造業、房地產和出口導向型中小企業在全球經濟下行壓力和國內消費疲軟雙重夾擊下，違約率有所上升；地方銀行及城商行所暴露的不良資產，往往更集中于這些高杠桿、高波動行業。

其次，廣東作為不良資產“存量+增量”并存的典型區域，近年來雖不斷優化信貸結構、引入多家地方AMC參與不良化解，但在企業清算退出、抵押品處置方面依然面臨“落地難、周期長、價格低”等普遍痛點，致使部分風險長期滯留于賬面。

再者，從全國產業和區域對比來看，廣東的不良率雖然并未突破2%的“警戒線”，但其絕對規模大，傳導風險范圍廣，若大額違約或連鎖風險事件發生，將對區域金融穩定產生更直接影響。因此，廣東的不良走勢具有一定的“風向標”意義。

另一方面，廣東也是不良資產市場化處置的前沿陣地。近年來，多起大型金融債權、涉房抵債資產包在粵港澳大灣區掛牌交易，形成了較活躍的“資產流轉+資本退出”生態。這為下一步地方AMC創新處置模式、引入外資參與、推動REITs化等工具提供了良好土壤。

綜上，廣東不良貸款規模全國第一固然反映出風險壓力，但也說明其金融體系具備“先暴露、先治理”的市場成熟度。未來能否在推動不良清收效率、推動區域金融重構方面取得突破，將對全國其他省市具有重要的示范意義。

（二）近日，廣州資產管理有限公司公告稱，已與客戶正式簽署《債權轉讓協議》，此次轉讓的債權資產金額超過其近一年營業收入的50%，并已完成協議簽署流程。該筆交易規模之大，引發市場對地方AMC業務拓展和資產處置能力的新關注。

【評論】廣州資產本次大額債權轉讓，釋放出幾個關鍵信號，值得從地方AMC發展邏輯與不良資產市場結構演變兩個層面進行觀察：

一、地方AMC加速盤活存量、釋放流動性壓力

當下，不良資產市場正面臨“存量高企、流轉受阻”的階段性瓶頸。本次廣州資產主動處置大額債權包，表明其在加強自身資產周轉、優化資產負債結構方面正采取更為積極的姿態，也可能反映出其部分項目已進入可處置的“成熟期”或受限項目需加快退出。

二、債權金額超營業收入50%，屬“以大博活”

如此大體量的資產轉讓，占比超公司年營收一半，意味著該項目對廣州資產的現金流、財務結構乃至業績預期都有重要影響。如果回款效率較好，將極大提升公司抗風險能力和再投資能力；但若債權折價或處置難度高，也可能帶來賬面損失或營收壓力。

三、透露出AMC行業正在重塑業務模式

相比以往依賴低折價收包、被動清收的老路，地方AMC如今更強調“主動管理+資產退出”能力。廣州資產此次交易有望成為地方AMC探索與產業資本、金融投資人、地產平臺等新型買方合作的典型案例，也標志著區域AMC正從傳統“資產倉庫”向“資產運營商”角色轉變。

四、市場層面將推動債權定價機制更趨市場化

如此規模的交易若公開競價或引入第三方評估，將有助于提升不良資產包的透明度與定價基準，為后續區域內其他資產交易提供參考系。這對激活不良資產市場、打破“僵尸債權”流轉瓶頸具有現實意義。

2025年一季度宏觀經濟分析總結

浙商資產研究院《金融行業周報》（第333期）